陈柳钦:科创板表决权差异安排的制度检视

我国科创板引入的表决权差异安排,是立法者为推动新兴经济的发展而提供的一种制度创新,本质而言,是企业家与投资者之间的一种治理契约机制、风险分配机制、激励机制与自我保护机制。

  股权是指股东因出资而取得的、依法定或公司章程规定的规则和程序参与公司事务并在公司中享受财产利益的、具有转让性的权利。随着社会的发展,公司的股东构成日益多元化,股东之间存在利益偏好、投资目的、治理能力等方面的异质性特点,公司治理结构呈现股权差异化配置的趋势。美国在上世纪20年代出现了AB股制度,并在1988年允许同股不同权的企业上市。AB股制度,即为双重股权制度,不同于传统公司法项下的“一股一权”原则。该构架下,公司可以发行A、B两种股份,一类股遵循“一股一权”的原则,另一类股则是一股多权,且该类股的持有者多为公司的创始人或管理层。AB股制度实质上是一种通过分离现金流和投票权而对公司实行有效控制的有效手段。2004年以后在美国上市的主要科技公司基本上都采取了AB股制度,如google、Facebook等。中概股的如阿里巴巴、京东、百度等。其中,根据京东2016年的年报,刘强东占股15.8%,却拥有80%的投票表决权。香港地区上世纪70、80年代也曾采用过同股不同权制度,但是迫于现实原因被禁止,2018年4月,联交所正式发布了主板上市规则第119次修订《新主板上市规则》 ,增加了同股不同权制度。采取同股不同权制度的中概股主要包括:小米集团(HK.01810)、美团点评(HK.01810)等。

  2019年1月,为落实中央实施创新驱动发展战略,证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》时强调,科创板不是一个简单的“板”的增加,它的核心是制度创新,创新之一就是表决权差异安排。该机制充分尊重了科创公司的实践选择和发展规律,有利于培养和发扬企业家精神。2019年3月1日正式公布的科创板系列制度正式推出了表决权差异安排(即特别表决权)制度。什么叫“表决权差异安排”?根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》的规定,该规则所称表决权差异安排,是指发行人依照《公司法》第131条的规定,在一般规定的普通股份之外,发行拥有特别表决权的股份(以下简称特别表决权股份)。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量,其他股东权利与普通股份相同。为平衡利害关系,《上海证券交易所科创板股票上市规则》对如何合理设置差异化表决权,进行了必要的规范。一是设置更为严格的前提条件。主要包括发行人作出的表决权差异安排必须经出席股东大会的股东所持三分之二以上表决权通过;表决权差异安排在上市前至少稳定运行1个完整会计年度;发行人须具有相对较高的市值规模。二是限制拥有特别表决权的主体资格和后续变动。主要包括相关股东应当对公司发展或者业绩增长做出重大贡献,并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事;特别表决权股份不得在二级市场进行交易;持有人不符合主体资格或者特别表决权一经转让即永久转换为普通股份;不得提高特别表决权的既定比例。三是保障普通投票权股东的合法权利。主要包括除表决权数量外其他股东权利相同,普通股份表决权应当达到最低比例,召开股东大会和提出股东大会议案所需持股比例及计算方式,重大事项上限制特别表决权的行使。四是强化内外部监督机制。主要包括要求公司充分披露表决权差异安排的实施和变化情况,监事会对表决权差异安排的设置和运行出具专项意见,禁止滥用特别表决权。

  科创板下的表决权差异安排,既是根据《公司法》第131条授权国务院作出的其他种类股份的一种创新,更是突破同股同权原则的特殊例外,堪称“同股不同权”治理结构下的法律革命。由于表决权差异安排制度突破了长期以来我国《公司法》 奉行的同股同权原则,因此,如何准确把握差异化表决权的理论内涵并在发挥差异化表决权安排制度积极作用的同时,切实保护公司和中小股东的利益,就成为亟待解决的现实问题和理论问题。

  我国科创板引入的表决权差异安排,是立法者为推动新兴经济的发展而提供的一种制度创新,本质而言,是企业家与投资者之间的一种治理契约机制、风险分配机制、激励机制与自我保护机制。其一,表决权差异安排是一种企业家与投资者之间的企业治理契约安排,旨在创造性解决投资者对代理成本的担忧与企业家控制权追求之间的冲突。其二,表决权差异安排是一种风险分配机制,旨在经由赋予创始人特别表决权,而推动创始人专注提升公司的长远价值与长远战略布局,最大化公司现金流收益与所有股东共同分享。其三,表决权差异安排是一种有效的企业家创新激励机制,促使创始人向企业投入更多创新能力和人力资本。在科创板建立之前,由于我国恪守一股一权和同股同权原则,导致表决权差异安排制度在我国发展受限。而表决权差异安排制度的关键就是对表决权权能的利用,国外也正是基于对该权能的充分利用,为公司创始人获取更多的控制权提供了便利,成为吸引阿里、京东和百度等我国优秀企业在海外上市的原因之一。表决权差异安排对以往的一些理念提出了新的挑战,但其安排具有充分的理论基础和法律正当性:一是体现了公司自治理念;二是表明了同股同权原则的地位并非不可撼动,正视了股东之间利益诉求异质化,追求的是股东之间的实质平等;三是体现了效率价值。公司是市场的细胞,若要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用,需贯彻公司自治原则。股东是公司利益及股东个人利益的最佳决策者,因此股权架构的设置及表决权比例等问题应交由股东自主决定。这也是私法自治原则在公司法中的必然要求和具体体现。简言之,正是鉴于股权的私权属性,各国立法才允许股东在章程中对表决权作出差异化的灵活设置。表决权差异安排允许公司通过章程对表决权进行自主设置,充分体现了公司自治理念。在我国,同股同权原则被普遍认为是股东民主与平等原则的具体体现。可是,这种观点却忽视了股东之间对管理性利益与金融性利益诉求的异质性,大股东尤其是创始人更倾向于获得前者;而小股东更倾向于获得后者,他们对公司管理控制往往兴趣不大。因此,以往的同股同权实际上是一种“被平等”。立足国际上《公司法》的制度变迁过程,同股同权原则的存续期间并不长。那种认为同股不同权违背“股东本位”的观点其实是对“股东本位”的错误理解,实际上,股东本位是指可获得的利益,而非指形式上的民主与平等。还有,表决权差异安排可以大大提高效率价值:由于存在投资者偏好,能实现股份控制权的潜在价值;能够使投资者保护其商业模式和理念,专注于公司经营和长期发展,投入更多的人力资本,激发创新能力,而不必担心被恶意收购;能降低因所有权和管理权分离而引发的代理成本。我国目前允许公司章程在一定范围内自主设置表决权差异安排,确实是增强企业竞争力、分享企业发展红利、增强透明度、降低代理成本并提高效率的有效举措。

  科创板引入的表决权差异安排制度创新,不仅要求立法者寻求控制股东追求特质愿景与中小股东权益之间的平衡,也要求司法者探索兼顾控制股东的追求控制权自治与中小股东权益保护之间的平衡。可以说,表决权差异安排为我国上市公司治理的司法裁判提出了全新的课题,例如: 表决权差异安排下的股东决议效力、股权激励、关联交易效力判断、中小股东诉讼途径等。为了切实应对科创板纠纷的新问题,切实保护投资者合法权益,2019年6月21日,最高人民法院发布了《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》〔法发[2019]17 号〕,这是最高人民法院历史上开先河为资本市场基础性制度改革专门制定的系统性司法文件。《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》明确了对于上述新问题的司法态度。一则,司法充分尊重设置差异化表决安排的公司自治,包括科创板上市公司构建与科技创新特点相适应的公司治理结构、尊重股东大会决议的效力、尊重符合法律规定的股权激励对象扩张;二则,司法在尊重“同股不同权”的同时,做到实现“同股不同责”,禁止特别表决权股东滥用权利。以公司自治方式突破科创板上市规则侵犯普通股东合法权利的,人民法院应当依法否定行为效力,防止制度功能的异化。三则,建立有效甄别合法业务决策与违法关联交易的识别机制,仅以股东会通过相关决议的程序为由抗辩,不能直接得出关联交易合法的结论。四则,用好现行代表人诉讼制度,尤其是民诉法上的人数不确定的代理人诉讼程序,对于防范证券欺诈与投资者赔偿均意义重大。

  表决权差异安排制度能使公司获得大量融资,又能维持公司创始股东对公司控制权的把控,是拓宽科技创新企业融资渠道、提升境内市场竞争力的重要法律制度供给。表决权差异安排的特别表决权与现金流权的不同分配,意味着一种全新的所有权结构与治理模式。无论何种上市架构,均不应该成为企业创新、经济增长、国家竞争的阻碍,立法者与司法者应该为制度创新提供更大自治与试错空间。现代公司控制权最新理论表明,在公司中,任何控制权的重新分配必然会减少一种成本,但又增加另一种成本,呈现此消彼长关系。少数股东保护和控制人权利之间的紧张关系,构成立法者制定法律规范以治理具有控股股东公司的政策考量。公司法应该平衡好控制人追求特质愿景与少数股东权益保护之间的关系,立法者应避免“一刀切”的治理规则。我国进行表决权差异安排制度的法律移植过程中,必须立足于我国投资者保护偏弱、监事会与独立董事监督形式化、监管措施仍在摸索中、科创板治理商事裁判刚刚起步的现状,寻求适合本土的科创板治理体系。当然,如果我国的资本市场需有全面引入表决权差异安排制度,首先需完善中小投资者的保护制度,尤其是中小投资者的内部救济、外部救济和司法救济,为中小股东的派生诉讼和集体诉讼提供更加高效更加畅通的渠道。其次,完善控股股东和高管的忠实勤勉义务和公平交易义务。忠实勤勉义务要求控股股东和高管在处理公司事务时应当以公司的最大利益为前提和底线,当个人利益与公司利益发生冲突的时候,应当以公司利益为先,更不能为个人利益损害或侵害公司的利益。公平交易义务要求控股股东和高管在对公司交易做出决策时,应当仅以公司的发展和利益为考量,公平做出决策,不能够窃取公司的机会、泄露公司的秘密、不与公司发生竞争交易。最后,完善企业运行过程中的信息披露制度。双层股权结构作为一种高度市场化的股权结构,必须在市场信息高度流动、法律规范能够有效抑制道德风险、中小股东可以提高有效途径获取救济和利益保护的前提下才能允许。因此完善的信息披露制度是表决权差异安排制度的前提。充分的信息披露一方面能够保证外部投资者对公司事务的了解和外部监督,另一方面也有利于投资者根据企业的实际情况选择是否购买有特别表决权的企业股份。

陈柳钦

  作者简介:陈柳钦,男,1969年生,湖南省邵东市人,研究员,教授,著名学者,著名经济学家,产业经济、城市经济、能源经济、林业经济和金融问题专家。曾在黑龙江商学院(现哈尔滨商业大学)、天津市对外经济联络局、天津市经济发展研究所、天津社会科学院等单位工作。历任人民日报社《中国能源报》社评论部主任,中国能源经济研究院副院长、首席研究员,人民日报社《中国城市报》社副总编辑,中国城市管理研究院院长、研究员。现为钦点智库创始人兼理事长、钦点之星董事长。

  兼任中国城市经济学会、中国公共经济研究会等多家国家级、省部级协会学会常务理事、理事,多家厅局级政府机构和智库专家顾问,多所大学兼职教授、客座教授和特聘教授,上市公司独立董事,高密市刘墉文化研究院顾问,北京中宣文化研究院名誉院长、首席专家,北京世界城市研究基地特聘研究员,中国美丽乡村研究中心(四川大学)特聘研究员,浙江财经大学城市治理创新研究中心特聘研究员,上海交通大学城市科学研究院特聘研究员,深圳大学城市治理研究院特聘研究员,广州大学大都市治理研究中心特聘研究员,天津财经大学习近平新时代中国特色社会主义思想研究中心特聘专家,上海对外经贸大学MIB导师,浙江省温州市创新创业文化促进会名誉会长,辽宁省北票市工商业联合会名誉主席,湖南省投资理财学会首席专家,湖南省葛根产业协会首席专家,湖南省职业经理人协会首席专家,天津市环保产品促进会高级顾问,德国明斯特中国研究中心高级顾问,浦江法治论坛副主席。

  在《经济科学》《经济管理》《经济理论与经济管理》《中国软科学》《中国金融学》《制度经济学研究》《金融论坛》《改革》《国际金融研究》《财经科学》《当代经济科学》《经济研究参考》《人民日报》《中国社会科学报》《学习时报》等学术核心期刊、专业期刊和中央级报纸上发表论文1000余篇,其中200余篇被中国人民大学报刊复印资料、《新华文摘》《中国社会科学文摘》《红旗文稿》等全文转载和转摘。主持、主研国家社会科学基金项目、国家自然科学基金项目、国家软科学项目、省部级社会科学基金项目以及各类政府咨询课题60余项。出版《制度、金融、投资和发展》《当代金融理论与实践》《高新技术产业发展的资本支持研究》《中国农村城镇化与产业结构调整》《俄罗斯金融制度研究》《揭秘华尔街金融海啸》《“钦点”能源(一)》《“钦点”能源(二)》《“钦点”城市(一)》《印象城市(一)》等12部专著。

  根据《中国社会科学评估》公布的2006~2015年我国哲学社会科学6268种学术期刊700余万篇文献的大数据统计分析,陈柳钦先生的发文量(361篇),排名第二,总被引频次(4203次)和总下载频次(152125次)均列第三位,综合指数3242.160,遥居第二,是经济学核心作者中的代表性学者。

责任编辑:赵新燕
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